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　　海通操办之策略 吴信坤

　　投资要点

　　中枢论断：①历史上A股共历经三次并购波浪，包括06-07年央企上市潮、12-16年互联网并购潮和19-21年科技并购潮。②以前两年并购重组政策缓缓优化，本次“并购六条”进一步提高监管包容度，掀开跨行业并购的空间。③改日并购重组的投资标的或是通过并购上市的科技股、受益于产能出清的制造龙头、国企篡改布景下的央国企。

　　A股历次并购波浪复盘。A股历次并购波浪主要可分裂为2006-2007年央企上市潮，2012-2016年产业整合潮以及2019-2021年的科技并购潮。06-07年央企并购波浪收成于经济蕃昌发展重复股权分置篡改灵验鼓吹，这一期间我国总体经济呈上行趋势，同期股份制篡改为我国央国企并购市集发展提供故意条款，为后续产业整合奠定基础。12-16年互联网并购波浪由产能饱胀、IPO受阻、互联网产业兴起协力催化，该阶段我国濒临经济下行趋势和产能饱胀问题，同期政策沟通资泉源入互联网产业，因此并购重组成为推动产业整合的关键技能。19-21年科技并购潮主因国内经济承压、好意思国科技制裁、监管政策松捆，这一阶段我国里面经济环境承压、外部与好意思国科技博弈升温，激勉国产替代和政策产业并购重组需求，重复政策放宽科技公司并购重组条款，极大程度上刺激了我国科技产业的并购发展。

　　本轮并购政策消弱解读。当今我国步入经济高质料潜入发展阶段，对于创新式技艺企业的需求日积月累，跨行业并购概况沟通更多资源身分向新质分娩力标的诱导。连年来，我国跨界并购市集活跃度处于历史低位，20-23年跨界并购重组往复金额由2020年的754亿元波动降至2023年的176亿元，年复合增速为-38.4%，政策性新兴产业亟需有助于补链强链跨行业并购。恒久以来，政策面监管对于跨界并购保抓严慎气魄，部分轻钞票公司具有“高估值、高商誉、高事迹得意”问题。但跟着我国产业结构转型步调加速，一些成长后劲大但尚未盈利的企业需要更多资金流入，同期监管水平也在箝制提高，因此我国对于轻钞票、跨行业并购的政策气魄出现转向。

　　并购重组的三大投资标的。诱导当今我国IPO市集环境、经济产能饱胀问题、新一轮国企篡改等布景，咱们建议改日并购重组的三大投资标的或采集在科技股、制造龙头以及国有企业。来源，我国IPO市集濒临阶段性收紧，2023年科创板IPO召募资金范围分别为1215亿元，同比着落31.1%。部分拟IPO企业议论转向并购赛谈，从而使并购重组市集活跃度上升。科技公司通过并购重组罢了上市不错加速融资速率、提高市集估值，因此投资者不错关怀具有并购重组预期的科技股。其次，为化解我国部分行业存在的产能饱胀问题，本轮更倾向于接管产能置换、并购重组等市集化阶梯，从而为制造业龙头企业提供了整合行业资源、扩大市集份额的契机。参考在16-17年周期性去产能布景下，工业企业中的大中型企业利润增速抓续训诲，因此投资者不错关怀在各细分行业中具有范围上风、技艺来源的龙头企业。终末，我国处于国企新一轮篡改深化周期，多项政策会议强调央国企要围绕新技艺开展更多高质料并购，腾挪更多资源发展政策性新兴产业、推动科技创新，从而促进央国企提高中枢竞争力。因此投资者不错关怀央国企上市公司，尤其是在政策性新兴产业范围具有并购重组预期的企业。

　　风险辅导：中国经济增长不足预期，中国股市发展不足预期。

　　正文

　　连年来并购重组政策缓缓优化，2024年9月证监会发布《对于深化上市公司并购重组市集篡改的见地》（简称“并购六条”），引发了市集对于A股再度掀翻并购重组波浪的关怀。本篇报告咱们将扫视梳理历史上A股几轮并购波浪的布景，并对本轮并购政策消弱及背后的投资机遇进行解读。

　　1.A股历次并购波浪复盘

　　转头历史，A股市集共历经三轮要紧并购重组波浪，分别为：2006-2007年央企上市潮，2012-2016年互联网并购波浪以及2019-2021年的科技并购潮。下文咱们将对每一轮并购波浪进行扫视复盘。

　　06-07年央企并购波浪收成于经济蕃昌发展重复股权分置篡改灵验鼓吹。06-07年我国总体经济呈上行趋势，同期股份制篡改为我国央国企并购市集发展提供故意条款，为后续产业整合奠定基础。从宏不雅经济来看，我国经济水平发展向好，为并购行径创造邃密的环境。06-07年间，中国经济呈现“高增长+低通胀”的邃密态势，内容GDP增速保抓在10%以上，CPI同比大部分时刻启动在6%以下，总体需求较旺的经济环境为并购重组提供了故意条款，激勉了经济资源重新灵验树立的需要，进一步刺激了并购行径的开展。除了宏不雅经济的故意条款，我国在政策层面开展股权分置篡改，雷同为蓝筹牛市提供邃密环境。2005年国务院明确支抓优质国有大型企业全体上市，同期期各部门为股份制篡改提供便利，包括国资委和证监会对股权分置篡改的操作体式进行了扫视评释等，保险股权分置篡改的合规性和可行性，促使诸多国企通过换股吸并或定增罢了全体上市，并购重组箝制升温。在宏不雅经济和积极政策的促进下，我国并购往复行径成倍增长，并购重组活跃的行业均跑赢大盘。数据娇傲，2007年国内并购往复金额达2052亿元，较2006年同比增长69%。而在股价弘扬上，06-07年期间上证指数累计涨幅为345.5%，央企股价弘扬尤为亮眼，央企指数累计涨幅高达567.9%。金融、房地产行业成为往复最活跃的范围，金融和房地产指数累计增速分别达到482.5%和542.2%。这一轮并购波浪不仅推动了国有企业的全体上市进程，也为后续的产业整合奠定了基础。

　　产能饱胀、IPO受阻、互联网产业兴起协力催化12-16年互联网并购波浪。12年起我国经济步入新常态，重复多项政策出台支抓并购重组行径，关联新兴产业并购市集高贵。从宏不雅经济看，经济下行趋势和产能饱胀问题促使产业结构颐养，并购重组成为推动产业整合的关键技能。这一时期内，中国经济增长放缓重复产能饱胀问题，内容GDP增速降至8%以下，工业产能行使率也从2013年的76.8%降至2016年的73.1%，亟需发展新兴产业和企业并购重组消化饱胀资源。同期期内股市弘扬亦阻隔乐不雅，A股市集恒久熊市和2011年起IPO范围收缩导致借壳上市成为快速上市的阶梯。除此除外，2014年后互联网行业的快速发展催生了新产业和公司，推动传统企业通过并购重组进行业务转型和膨胀。在宏不雅经济和股市下行的布景下，多项政策继续出台沟通资金流向互联网等新兴产业，推动并购市集爆发式增长。2010年起国务院和关联部门继续出台多项政策支抓并购重组，包括明确借壳上市的认定规范、放宽褪色重组波及的审批事项、提供金融支抓等，各部门范例宽松企业并购重组行径，同期提供政策和资金方面的匡助，从而灵验沟通并购市集资金的合理树立。产能饱胀、IPO收紧、政策支抓协力推动并购重组行径数目大幅加多，并购下的高事迹增长也带动科技关联行业股价飞腾。数据娇傲，并购重组（要紧钞票重组，下同）败露数目由2012年的84起增长至2015年峰值443起；完成数目则由63起增长至283起。相等地，信息技艺行业往复并购重组市集尤为活跃，2012-2016年信息技艺行业并购重组往复金额增速高达104.0%。进一花样，“并购—高事迹增长—股价飞腾—并购”的正向轮回使得关联行业股价大幅飞腾。2012-2016年期间，上证指数累计涨幅为41.1%，而传媒、计算机、电子等行业指数涨幅均杰出130%，最高达到212.1%。这一轮并购波浪不仅推动了传统产业的转型升级，也促进了互联网等新兴产业的快速发展。

　　19-21年科技并购潮掀翻，主因国内经济承压、好意思国科技制裁、监管政策松捆。19-21年这一期间我国表里部经济环境承受较大压力，政策放宽科技公司并购重组条款，极大程度上催化了我国科技产业的并购发展。在宏不雅经济方面，我国里面存在经济下行趋势，外部受到好意思国科技禁闭，两者共同激勉我国的国产替代和政策产业并购重组。自2018年以来，中国宏不雅经济干涉“去杠杆化”阶段，重复中好意思贸易摩擦，投资和出口增速大幅下滑，经济下行压力加重。同期，中好意思科技博弈升温促使中国执意科技自立自立政策，推动重心科技行业如半导体进行并购重组，以促进资源分享和技艺创新，罢了国产替代。除宏不雅环境催化外，政策宽松周期带动科技等政策性行业局部回暖。18年证监会为参与上市公司并购重组纾解股权质押问题的私募基金提供备案“绿色通谈”，并推出试点定向可转债器用，极大提高了企业融资成果。19年政策消弱进一步深化，8月证监会放宽了科创板公司并购重组的规范，10月去除借壳上市认定中的净利润缱绻，裁汰借壳上市认按期限，并有条款放始创业板借壳。这些政策变化权贵假造了科技型公司并购重组的门槛，为科技等新兴行业融资提供方便。在宏不雅环境和宽松周期的重复作用下，本轮科技并购潮极大推动了科技产业的活跃度。数据娇傲，2019-2021年期间，基础化工、电子、医药生物行业并购重组完成数目居前，分别为40/33/32件。而并购重组活跃度与市集弘扬呈现正关联，电子等科技行业股市弘扬杰出。2019-2021年上证指数累计涨幅为47.6%，电子、计算机等行业均优于大盘弘扬，电子指数累计涨幅高于大盘，达175.6%，其中半导体指数累计涨幅高达388.6%。这一轮科技并购潮不仅推动了科技产业的整合和升级，也为中国支吾外洋科技竞争提供了紧迫相沿。

　　2．本轮并购政策消弱解读

　　以前两年政策层面对并购重组照旧转松，激勉并购重组市集活力。2023年我国并购市集弘扬承压，各项文献继续出台以激勉市集活力。从市集弘扬来看，我国并购重组败露数目从2022年的163起降至2023年的133起，处于2010年以来的较低水平，往复范围从7095亿元降至3081亿元，同比减少57%。为活跃成本市集、提振投资者信心，各部门出台多项文献深化并购重组市集化篡改。在全面注册制的布景下，上市公司并购重组亦全面步入“注册制期间”。23年2月，证监会出台《上市公司要紧钞票重组科罚办法》，进一步明确发股类重组审核及注册体式、假造上市公司发股底价等，提高了往复两边博弈空间、假造往复成本；23年8月，证监会操办庄重东谈主就活跃成本市集、 提振投资者信心答记者问，会上强调我国并购市集将抓续优化并购重组监管机制，举例通过完善“小额快速”等审核机制，加速波及金额较小的并购重组行径的审核程度，缓解市集存量博弈窘境，提高并购的便利性和活跃性；强调得当提高轻钞票科技型企业重组的估值包容性，为我国产业的抓续迭代和升级提供便利；推动央企加大上市公司并购重组整协力度，主要采集于传统产业专科化整合和政策性新兴产业重组整合两方面，从而使优质钞票通过并购重组渠谈注入上市公司。总的来说，近两年来宏不雅政策在重组监管、审核经过、科技公司估值包容性等方面缓缓放宽，为我国并购重组市集提供利好条款。

　　本次“并购六条”进一步提高监管包容度，掀开了跨行业并购的空间。为深化经济高质料发展、加速向新质分娩力转型步调，2024年9月证监会发布《对于深化上市公司并购重组市集篡改的见地》，从支抓跨行业并购、简化重组市集往复经过和提高监管包容度等角度，进一步激勉了我国并购重组市集活力。接下来咱们将从两个方面扫视解读政策内容：

　　支抓合理跨行业并购，促进上市公司向新质分娩力标的转型升级。现时我国步入经济高质料潜入发展阶段，对于创新式技艺企业的需求日积月累，从而政策转向支抓跨界并购。连年来，我国跨界并购市集活跃度处于历史低位，跨界并购重组（多元化政策和业务转型并购重组，下同）败露数目从2020年的56件降至2023年的15件，20-23年跨界并购重组往复金额由2020年的754亿元波动降至2023年的176亿元，年复合增速为-38.4%，政策性新兴产业亟需有助于补链强链跨行业并购。恒久以来，政策面监管对于跨界并购的气魄是保抓严慎的，部分轻钞票公司具有“高估值、高商誉、高事迹得意”的问题，并购后得意期满事迹“大跳水”、宽绰商誉减值等问题逐步流露。但跟着我国产业结构转型步调加速，一些成长后劲大但尚未盈利的企业需要更多资金流入，同期监管水平也在箝制提高，因此我国对于轻钞票、跨行业并购的政策气魄出现转向。具体而言，第一条明确支抓运作范例的上市公司围绕产业转型升级、寻求第二增长弧线等需求开展适当生意逻辑的跨行业并购。这一政策导向将沟通更多资源身分向新质分娩力标的诱导，故意于推动产业结构优化。

　　诞生重组浅薄审核体式、大幅简化审核体式，饱读动上市公司加强产业整合。并购六条针对不同类型的并购重组优化了审核经过，况兼合理化股份锁按期等机制规范，大幅提高了并购往复成果和便利性。具体来看，第二条对于上市公司之间，尤其是传统行业的整合需求，将通过完善限售期按序、大幅简化审核体式等方式赐与支抓。同期，通过锁按期“反向挂钩”等安排，饱读动私募投资基金积极参与并购重组。这些措施有望提高并购重组的成果和活泼性。此外，诞生重组浅薄审核体式，大幅训诲重组市集往复成果。第四条标明，证监会将支抓上市公司证据往复安排，分期刊行股份和可转债等支付器用、分期支付往复对价、分期配套融资，以提高往复活泼性和资金使用成果。其中，重组股份对价的分期支付机制是并购方概况分期支付并购款项，这一机制不错匡助减轻并购方的即时财务压力，使得并购行径愈加平滑，同期也为被并购方提供了一定的保险；试点配套召募资金储架刊行轨制要求公司事前设定好召募资金的刊行筹画，能使上市公司概况快速筹集到所需资金，加速融资成果和并购重组的进程。一言以蔽之，这些政策变化瞻望将进一步激勉市集活力，推动更多高质料的并购重组往复，为企业转型升级和产业结构优化提供有劲支抓。

　　3．并购重组的三大投资标的

　　在梳理我国历次并购重组波浪以及本次“并购六条”的具体内容及兴味兴味后，本节将围绕后续并购重组的投资标的张开。诱导当今我国IPO市集环境、经济产能饱胀问题、国企篡改等布景，咱们建议改日并购重组的三大投资标的或采集在科技股、制造龙头以及国有企业。

　　并购重组或成为科技公司上市新阶梯，科技股投资热度有望上升。在现时IPO节拍放缓的布景下，并购重组为科技企业提供了新的上市渠谈，这一趋势值得投资者关怀。数据标明，中国IPO节拍自2023年9月起全面放缓，范围大幅收缩。具体来看，2023年9月至2024年9月期间，IPO数目同比着落52.4%，召募资金范围同比着落69.0%。与此同期，2024年第三季度IPO主动撤除派别同比上升17.9%，达92家。科技企业雷同濒临上市难、融资难的窘境。数据娇傲，2023年科创板IPO数目和召募资金范围分别为38家、1215亿元，分别同比着落69.6%、31.1%。受IPO市集的阶段性收紧影响，部分拟IPO企业议论转向并购赛谈，从而使并购重组市集活跃度上升，科技公司更为彰着。科技公司通过并购重组罢了上市不错加速融资速率、提高市集估值，因此投资者不错关怀具有并购重组预期的科技股。参考借壳上市数据，在2012-2015年期间我国IPO市集趋紧，相应地借壳上市公司数目从9家增至29家，其中传媒、医药生物、电子等行业借壳上市较多。借壳上市与并购重组近似，咱们推测在本轮科创板IPO市集遇冷的布景下，半导体、东谈主工智能、新能源等范围的优质企业将通过并购重组罢了快速上市，从而整合产业链资源、训诲市集竞争力。一言以蔽之，在科技创新和产业升级的大布景下，并购重组可能成为科技公司罢了越过式发展的紧迫阶梯，为投资者带来新的投资契机。

　　并购重组是化解现时产能饱胀的方式，制造龙头公司有望受益。2023年12月中央经济职责会议指出部分行业产能饱胀，并购重组将在化解饱胀产能中剖判紧迫作用。数据标明，我国工业企业产能行使率自2021Q2的78.4%着落至2024Q1的73.6%，近期有所回升，但权贵低于好意思国和欧元区的平均水平；同期，我国PPI当月同比增速自2022年10月以来抓续位于负区间，本年9月下滑至-2.8%。现时，我国传统产业如水泥、新兴产业如光伏均存在产能饱胀问题。为化解我国当下所濒临的产能饱胀问题，与2013-2015年更多选拔行政技能不同，本轮更倾向于接管产能置换、并购重组等市集化阶梯，从而为制造业龙头企业提供了整合行业资源、扩大市集份额的契机。举例13-15年国务院、证监会等部门用功于于减少并购重组行政审批适度，拓宽并购重组融资渠谈。13年10月国务院《对于化解产能严重饱胀矛盾的领导见地》指出，支抓褪色重组企业整合里面资源，压缩饱胀产能。14年10月证监会创新《上市公司钞票重组科罚办法》，对不组成借壳上市的上市公司要紧购买、出售、置换钞票步履，沿途取消审批。跟着并购重组市集化篡改抓续深化，15年要紧重组事件数目较12年增长杰出4倍，其中横向并购占比由40%训诲至60%傍边，故意于强化上风企业的拉力效应。在16-17年周期性去产能布景下，工业企业中的大中型企业利润增速抓续训诲，况兼相对沿途工业企业的上风箝制突显。因此，投资者不错关怀在各细分行业中具有范围上风、技艺来源的龙头企业，它们有望通过并购重组进一步沉稳市集面位。

　　国企篡改布景下，并购重组助力国企布局新兴产业、训诲筹画成果。新一轮国企篡改深化训诲作为的宗旨指向“提高国有企业中枢竞争力和增强中枢功能”，而国企并购重组概况灵验罢了这一宗旨。24年1月，国资委在新闻发布会上强调打好国资“重组整合”的牌；24年9月，国务院国资委召建国有企业篡改深化训诲作为鼓吹会，会上强调国有企业要围绕新技艺、新范围、新赛谈开展更多高质料并购，腾挪更多资源发展政策性新兴产业、推动科技创新。在国企篡改布景下，投资者不错关怀央国企上市公司，尤其是在政策性新兴产业范围具有并购重组预期的企业。举例，在新能源、高端制造、信息技艺等范围，一些央企可能通过并购重组快速切入新兴产业，或整合现存资源训诲竞争力，从而取得新的增长能源、训诲筹画成果，并带来投资契机。同期，传统行业中的央企也可能通过并购重组罢了转型升级，如能源、电信、交通等范围的央企可能通过并购重组拓展新业务、训诲技艺水平。总的来说，并购重组将成为推动国企篡改、训诲国企竞争力的紧迫技能，为投资者带来新的投资机遇。

　　风险辅导：中国经济增长不足预期，中国股市发展不足预期。

　　本文选自海通证券操办所操办报告：海通策略 | 并购重组大幕正启

　

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